淺談專案計畫之財經分析(上)
林士誠、林貴貞
雖台灣剛歷經百年大地震，然相關的重大公共建設仍需繼續進行，甚至有高喊以BOT來進行復建工程者，鑒於我國正積極推動以BOT方式來興建重大公共工程建設，依經建會的統計資料，已列入三十八項BOT投資計畫之金額高達新台幣一兆三千九百五十二億元，如何使這些計畫順利進行，對我國未來發展及國內經濟成長均有極大影響，因此針對每一BOT案及公共工程專案計畫需慎審評估。
政府倡導以BOT方式興建公共工程建設，有高速鐵路、中正機場捷運、海洋生物博物館等工程，一方面希望能導入民間資金，以減緩政府財政壓力；另一方面希望能注入民間參與重大公共工程建設的活力，甚至引進民間企業效率，故配合BOT之推動，評估專案之角度及觀念亦應有所調整，除秉持以往重視技術、環評、市場等因素之外，絕不可忽視財務與經濟之重要性，甚至評估BOT投資計畫時，財務與經濟可行性分析常常是判斷能否執行之關鍵因素，故如何選用一套完整且適宜之分析方法，據以研判專案計畫之可行性亦是非常重要之課題。
參酌國際(例如世界銀行、亞洲開發銀行或世界其他多邊機構)之做法，每進行一項新投資計畫時，必從技術、環保、社會、機構制度、市場、財務及經濟面等七個角度分別進行個別及相互交叉來探討，以判定是否值得從事該項投資計畫。
鑒於我國將陸續推出眾多的重大公共工程建設，本文藉此介紹世界銀行等國際機構所採用的專案評估及管理方法，以供進行專案評估時的參考，該方法是世界銀行及其相關分支機構沿用多年的評估及管理方法，世界銀行採用此套方法不僅成功地完成為數眾多的專案評估，亦為世界銀行立下美譽。由於該套方法涵蓋七個層面、七個研究流程，鑒於在技術、環保、市場等項，國內已發展成熟及受到相當重視，故本文僅介紹財務分析與經濟分析的方法論。
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財務分析專案計畫需進行財務分析之目的，在於從計畫本身之未來資金流動及投資利潤之觀點，分析該計畫於計畫期間之財務狀況是否穩當；其分析內容應包括財務規劃(含融資規劃及營運規劃)、財務報酬率預測及財務模型建立，並據以研判該專案計畫的財務計畫是否可行。
一、財務規劃之原則──保守與穩健
財務規劃是指依專案計畫所在國的會計與稅法的精神及規範，事前預估未來可能發生的資金需求來源，並模擬可能的各種資金調度方案，以減少投資風險，完成最佳投資方案評比，以判斷投資計畫的可能性。然執行財務規劃時其原則應採取保守與謹慎的態度，避免用未經適法性的方式及數字來設算投資方案的可能報酬，以誇大投資方案的可行性。
1.1研究階段的財務規劃原則
就計畫進行之階段而言，先期可行性研究階段，財務規劃應採取偏誤分析，易言之，應低估可能發生的效益、高估可能所發生的成本，若再此嚴格條件下，仍可通過財務分析檢核，則表示該計畫未來可執行的機率會較高。
於規劃階段，雖已取得計畫的初級資料，財務分析可做的更精確，但仍宜採保守態度，過於樂觀的財務規劃，將讓投資參與者，尤其是民間業者迷失而忽略追求經營效率，而產生道德危機或陷入白象效應，即從事大而無當的計畫，無法發揮民間經營的意義，故不當的財務規劃可能造成錯誤的投資決策。
1.2經營期間的財務規劃原則
就經營期間而言可分短期與長期之財務規劃。長期財務規劃旨在就計畫之收益、成本與其隱函的風險加以全盤考量，如果不能正確地評估計畫的可能收益，將會影響永續成長。短期財務規劃的目的是要能提供資金流動性，即要能滿足現金的週轉金，例如支付工資、付款給供應商、繳納稅款等商業活動的支出。若無足夠的短期資金，加上處理與管理不當，易導致週轉不靈，甚至迫使專案被迫停止，故短期財務規劃要能使專案計畫營運資金的支出與回收能靈活運用。
二、融資規劃的準則
財務分析主要目的之一，即檢視融資規劃之妥當性，融資規劃應根據計畫的投資規模，敘明可能的資金供給來源。融資規劃應從資金需求觀點、需求時程與資本結構來安排。
資金需求的規模與時程是依工程的施工進度、工程估驗、付款時程與金額、利息支付時程等來編制；而資本結構的安排應根據投資人可運用的自有資金多寡並考慮投資規模、風險承擔能力、過去相關案例的融資慣例與額度、償債能力來衡量自有資金與融資的比例，爾後，在安排以何種方式來籌措自有資金為最佳選擇，例如是採用公開發行、上市、上櫃或私募、或以公司債舉債方式。
最後，就預擬的資金需求時間表及資金到位(Financial Closing)時間表，來設算融資計畫，力求短期資金在調度能維持流動性及穩健，長期能創造投資利潤。
三、財務報酬率分析方法及其陷阱
一般常用來評估投資計畫獲益性之指標包括淨現值法、內部報酬率法、成本效益比及回收期法。
3.1評估準則
1.淨現值法：通常指評估未來一段時間內，預計可產生的現金流出和流入的詳細計畫，並評估該方案所帶來的風險，據以評估各期的資金成本，然後以資金成本將該投資計畫在各其所產生的現金流量折現，最後加總各期的現金流量折現值，即得到淨現值，如果淨現值為正，就應進行此方案 否則就應放棄。
2.投資內部報酬率法：指使現金流量之淨現值為零之折現率，只要內部報酬率大於可接受的合理報酬率則表示本計畫值得進行。
3.回收期法：分析投資總成本於何時能回收，回收期越短表示計畫可行性越高。
資本報酬率：為資本投資現值與每年支付到期本息及租稅後之剩餘現金流量現值相等之折現率，投資內部報酬率之計算基礎為總投資額，而資本報酬率之計算基礎為資本投入額，通常資本報酬率較基本利率高10%為具吸引力之計畫。
3.2應注意事項
正確的評估方法須能考慮計劃全部有效期間內的所有現金流量，且必須能考慮貨幣的時間價值，換言之，須反映近期的貨幣價值比遠期獲得的貨幣價值為高，故當內部報酬率法與淨現值法所得的結果不一致時，應採用淨現值法，然使用本法時應注意：
1.現金流量的概念：淨現值法是使用「現金流量」計算，而現金流量是指實際已入賬的收入和支出間的現金差額，若會計帳面計錄是採應計法，則計算現金流量時需調整應收帳款科目。另現金流量祇計算經常帳支出的部分，不含資本支出。
2.不考慮沉沒成本：計算投資計畫成本，祇能包含因進行此計畫而發生的成本，在本計畫之前就已發生的成本，無法計入本計畫並無法獲得回收之成本為沉沒成本，若計入沉沒成本，將會使本計畫成本被高估，而得到錯誤的結果。
四、敏感性分析
上述評估計畫獲利性指標的淨現值法或內部報酬率，是在各種最可能之假設基礎上所計算而得，倘若未來實際發生之狀況，與任何之一假設不符，就可能影嚮原預估之財務報酬率。為估算各項成本及收入因素變動對財務結果的反應程度，即所謂敏感度分析。
敏感度分析以基本假設為基礎，求得預期變數，上下變動某百分比(其他變數不變)，來估算對財務報酬率的結果。通常選擇測試敏感度分析的變數包括：(1)關鍵成本及收入項目(2)未履行合約規定之財務義務(3)工程落後之影響(4)成本及收入總額等四項因素。
五、現金流量試算表編制
分析專案計畫是否可行，最簡單之方式，通常是編製現金流量試算表以求得淨現流量，再利用各種獲益性指標公式，求出預測的財務報酬，據以研判專案計畫之可行性。 編製現金流量試算表的步驟如下：
六、財務模型的運用
為精確掌握財務分析結果，常利用電腦來建置財務模型。財務模型之建立應採用模組方式來架構，且為因應投資方案之調整，模組要有彈性以隨時配合分析，而模組設立彼此間，應能互相連結且分割越細越好操作；另為易於除錯，模組內所運用的公式或程式儘量簡單，儘量避免循環參照。通常國際機構在建置完成財務模型後，必會經由資深分析師做獨立檢查，其檢核至少需包括：1.模型的邏輯是否合理、是否依基本假設及會計、稅法的精神建置；2.還有需檢查模組彼此間是否連結；3.模型的建置與興建營運、貸款合約是否一致等。(待續)